〖授課題目〗
本章共分三部分：
第一節(jié) 資本成本
第二節(jié) 杠桿原理
第三節(jié) 資本結構
〖教學目的與要求〗
本章主要是在上一章的基礎上對財務管理中資金的籌資資本成本、最佳資本結構進行講述。通過教學，希望能使學生學會分析計算企業(yè)籌資成本、最佳資本結構；建立風險意識，掌握風險的衡量與分析方法，將所學知識與實踐相結合。
〖教學重點與難點〗
【重點】 1、資本成本的計算
2、經(jīng)營杠桿、財務杠桿和總杠桿的計算
3、籌資無差別點
【難點】 1、經(jīng)營杠桿、財務杠桿
2、籌資無差別點
〖教學方式與時間分配〗
教學方式：講授
時間分配：本章預計6學時
〖教學過程〗
講授內(nèi)容備注
§4－1 資本成本
一、概念：
（一）概念：
企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價。
廣義：任何資金、短期和長期
狹義：長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本
長期資金也被稱為資本，其成本稱為資本成本。
（二）內(nèi)容：
1、籌集費用：手續(xù)費、發(fā)行股票、債券的發(fā)行費用：
2、占用費用：股息、利息籌
（三）計算方法：
資本成本率＝ 年占用費用
籌集總額－籌資費用
籌資費用作為籌資總額的扣減項的原因：
1.籌資費用在籌資前已用為一次性費用發(fā)生了耗費，不
屬于資金使用期內(nèi)預計持續(xù)付現(xiàn)項目。
2.可被企業(yè)利用的資金是籌資凈額而非籌資總額，按配
比原則，只有籌資凈額才能與使用費用配比。
3.從出讓資金的投資者來看，資金成本即為投資報酬，
投資報酬主要表現(xiàn)為在投資期間而獲得的收益額，顯
然，投資費用并非投資者的收益。
二、資本成本的性質
1、從價值屬性看，屬于利潤分配（屬于投資收益的再分配）
2、從支付的基礎看，它屬于資金使用費即財務費用
3、從資本成本的計算與運用價值看，它屬于預測成本
4、從投資者方來看，它是投資者提供資本時要求補償?shù)馁Y
本報酬率
5、從籌資方來看，是企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格。
三、資本成本的作用
1、比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)
籌資成本低 邊際收益＝邊際成本
2、評價投資項目，比較投資方案和追加投資決策的主要標準
3、作為評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)
四、個別資本成本
（一）債務資本成本（利息抵稅）
1、銀行借款 ＝ 借款總額×年借款利率×（1－所得稅率）
成本率 借款總額×（1－籌資費用率）
注意：f可忽略
上述計算長期借款成本的方法比較簡單，但缺點在于沒有考
慮貨幣的時間價值。在實務中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計算長期借款
成本的，其公式為：
l（1-f1）=
k1=k(1-t)
式中：p——第n年末應償還的本金；
k——所得稅前的長期借款資本成本；
k1——所得稅后的長期借款資本成本；
2、發(fā)行債券資本 ＝ 債券面值×年利率×（1－所得稅率）
成本率 籌資總額×（1－籌資費用率）
注意：溢、折價
例：企業(yè)發(fā)行面值100萬元的債券，票面利率9.8%，溢價120
萬元發(fā)行，籌資費率2％，所得稅率33％
債券成本率＝ 100×9.8%×（1－33％）/ 120×（1－2％）
＝ 5.583%
上述計算債券成本的方式，同樣沒有考慮貨幣的時間價值。
如果將貨幣的時間價值考慮在內(nèi)，債券成本的計算與長期借
款成本的計算一致。
b（1-fb）=
kb=k(1-t)
k——所得稅前的債券成本；
kb——所得稅后的債券成本。
例 、某公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券票面利率
為12%，發(fā)行費用率為5%，公司所得稅率33%，該債券的成本：
kb=500×12%×（1-33%）/500×（1-5%）
=8.46%
（二）權益資資本成本（股利不抵稅）
1、優(yōu)先股 ＝ 優(yōu)先股股利
成本率 籌資總額×（1－籌資費用率）
注意：溢價
例：企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股面值100萬元，股利率14％，溢價為120
萬元發(fā)行，籌資費率5％，
則：優(yōu)先股成本率 ＝ 100×14％ / 120（1－5％）＝12.28%
2、普通股 ＝ 第一年股利 ＋ 以后年度預計
成本率 籌資總額×（1－籌資費率） 股利增長率
3、留存收益成本
留存收益是股東對企業(yè)追加投資。
如果企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自
己進行另一項風險相似的投資收益率，企業(yè)就不應保留存收益應
將其分派給股東。
留存收益 ＝ 第一年股利 ＋ 以后年度預計
成本率 籌資總額 股利增長率
同普通股，但不考慮籌資費用。
例、某公司普通目前市價為56元，估計年增長率為12%，本
年發(fā)放股利2元，則：
d1=2×(1+12%)=2.24
ke=2.24/56+12%=16%
五、綜合資本成本
綜合資金 ＝ ?（各個別資本 ×各個別資本
成本率 成本率 占總資產(chǎn)比例）
kw=
式中：kw——加權平均資本成本；
kj——第j種個別資本成本；
wj——第j種個別資本占全部資本的比重。
例：某企業(yè)賬面反映的長期資金共500萬元，其中長期借款
100萬元，應付長期債券50萬元，普通股250萬元，保留盈余為
100萬元；其成本分別為6.7%、9.17%、11.26%、11%問該企業(yè)的
加權平均資本成本率為：
6.7%×100/500+9.17%×50/500+11.26%×250/500+11%×100/500
=10.09%
比重：賬面價值
市場價值：債券、股票以市場價格確定
目標價值：債券、股票以未來預計目標市場價格確定
六、邊際資本成本
邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。
邊際資本成本也是按加權平均法計算的，是追加籌資時所使
用的加權平均成本。
計算方法見書。
【作業(yè)】 某企業(yè)籌資總額100萬元，有a、b、c三個方案
資金來源 資金成本率 a b c
發(fā)行債券 8％ 20 20 30
銀行借款 6％ 30 40 30
發(fā)行優(yōu)先股 11％ 30 － 10
發(fā)行普通股 14％ 20 40 30
試確定最優(yōu)方案（綜合資本成本率最低）b方案
§4－2 杠桿原理
一、基本概念
（一）成本習性模型
y=a+bx
1、
固定成本
2、 變動成本
3、 混合成本
（二）邊際貢獻
銷售收入-變動成本
（三）息稅前利潤
邊際貢獻-固定成本
二、經(jīng)營杠桿
（一）經(jīng)營杠桿的概念
在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的
作用，被稱為經(jīng)營杠桿。
邊際貢獻變動率=銷售量變動率
息稅前利潤變動率>銷售量變動率
（二）經(jīng)營杠桿的計量
經(jīng)營杠桿系數(shù)
dol=
式中：dol=經(jīng)營杠桿系數(shù)；
△ebit——息前稅前盈余變動額；
ebit——變動前息前稅前盈余；
△q——銷售量；
q——變動前銷售量。
假定企業(yè)的成本——銷量——利潤保持線性關系可變成本
在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，經(jīng)營杠桿
系數(shù)便可通過銷售額和成本來表示：
公式1：
dol=
公式2：
dol=
vc——變動成本總額；
s——銷售額。
公式一：用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)
公式二：除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于多種產(chǎn)品
（三）經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險
經(jīng)營風險指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險，影
響企業(yè)經(jīng)營風險的因素很多，主要有：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、
產(chǎn)品成本、調整價格的能力、固定成本的比重。
其它因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越
大，經(jīng)營風險越大。
三、財務杠桿
（一）財務杠桿的概念
在企業(yè)資本結構一定的條件下，企業(yè)息稅前利潤的變動對所
有者利益變動的影響，稱為財務杠桿
（二）財務杠桿的計量
dfl＝ deps / eps
debit / ebit
dfl＝息稅前利潤 / 息稅前利潤－債務利息額
＝ebit / ebit－i
dfl＝1說明企業(yè)無負債，利息為0
eps－普通股每股利潤 deps－普通股每股利潤變動額
ebit－息稅前利潤額 debit－息稅前利潤額
在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但
應以稅后利潤支付，此時，上列公式應改寫成下列形式：
dfl=
pd——優(yōu)先股股利。
（三）財務杠桿與財務風險
其它因素不變的情況下，債務利息越多、優(yōu)先股股息越高，
財務杠桿系數(shù)越大，財務風險越大。
五、總杠桿
（一）總杠桿的概念
兩種杠桿共同起作用，那么銷售額稍有變動就會使每股收益
產(chǎn)生更大的變動，通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。
（二）總杠桿的計量
dtl＝dol×dfl
為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務杠桿可以有很多不
同的組合。
（三）總杠桿與企業(yè)風險
其它因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風險越大。
§4－3 資金結構
一、涵義：
廣義：負債/所有者權益
狹義：長期負債/主權資本
最佳資本結構標準：1、綜合資金成本率最低
2、企業(yè)價值最大化
3、保持一定的彈性
二、當息稅前利潤保持不變時，最佳資本結構使主權資本率最大
主權資本利潤率＝
投資報酬率＋負債/主權資本×（投資報酬率－負債利率）
息稅前利潤：利潤＋利息、凈利潤＋所得稅＋利息
例：企業(yè)擬投資200萬元擴建一生產(chǎn)線，預計年可增加稅前
利潤50萬元，試確定下列各籌資方案中負債與主權資本的比例，
哪個為最優(yōu)方案？
（1）0 （2）1:2負債年利率18％
（3）1:1負債年利率16％ （4）2:1負債年利率20％
解：投資報酬率＝50/200×100％＝25％
各方案下主權資本利潤率：
（1） 25％
（2） 25％＋ 1/2（25％－18％） ＝28.5%
（3） 25％＋1/1（25％－16％） ＝34%
（4） 25％＋2/1（25％－20％） ＝35%
投資報酬率高于負債利率，適當提高負債，利用財務杠桿作用
例：企業(yè)基年投資收益率20％，收益額200萬元，計劃年度預
計投資收益率25％，借入資金年利率15％，若要求計劃年度獲得
主權資本利潤率為30％，資產(chǎn)總額保持基年水平，求計劃年度負
債額度為多少？
解：基年資產(chǎn)總額＝200/20％＝1000萬元
計劃年度負債/主權資本＝30％－25％ ＝ 1/2
25%－15％
又因為負債＋主權資本＝1000萬元
負債＝1000×1/3＝333.33萬元
稅后主權資本利潤率＝稅前主權資本利潤率×（1－所得稅率）
三、籌資無差異點分析
（一）概念
每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。
在每股收益無差別點上，無論是采用負債融資，還是采用權益融
資，每股收益都是相等的，若以eps1代表負債融資，以eps2代表
權益融資，有：eps1=eps2
（二）計算
s：為每股收益無差別點銷售額
q：為每股收益無差別點銷售量
ebit：為每股收益無差別點的息稅前利潤
（三）判斷標準
【小結】：
本節(jié)是本課程中的重點內(nèi)容之一，主要注意掌握籌資渠道、
方式、資本金制度的內(nèi)容、資本成本與資本結構的計算一分析、
負債籌資的種類及具體應用。
【舉例】
例1：某公司本年度只經(jīng)營一種產(chǎn)品，息稅前利潤總額90萬
元，變動成本率40％，債務籌資利息總額40萬元，單位變動成本
100元，銷售數(shù)量10,000臺，試求dol、dfl、dtl。
解：p＝100/40％＝250（元）
固定成本＝（250－100）×1×104－90×104＝60（萬元）
dol＝1＋a/p＝1＋600,000/900,000=1.67
dfl＝90/（90－40）=1.8
dtl=1.67×1.8=3
例2：某公司經(jīng)批準增發(fā)股票增資，已發(fā)股票每股市價12元，
該公司當期繳納所得稅500萬元，稅后利潤的20％用作公積金和
公益金，剩余部分用于分配股東利潤，公司已經(jīng)發(fā)行股票100萬
股，增資后預計股票的市盈率將下降25％，公司稅后利潤分配給
股東的部分按發(fā)行總股數(shù)平均每股7元，公司所得稅率30％，試
計算實際、預計未來的市盈率及股票發(fā)行價格。
解：稅前利潤＝500/30%=1666.67（萬元）
稅后利潤＝1666.67×（1－30％）=1166.67（萬元）
提取公積金、公益金＝1166.67×20%=233.34（萬元）
每股收益＝933.33/100=9.33元/股
實際市盈率＝12/9.33=1.29
未來市盈率＝1.29×（1－25％）＝0.97
股票發(fā)行價格＝7×0.97=6.79（元）
例3：某企業(yè)資金總額為2000萬元，借入資金/主權資本＝1:1，
負債年利率10％，普通股股數(shù)為50萬股，所得稅率33％，2003年
企業(yè)息稅前利潤為300萬元，?試計算企業(yè)dfl，普通股每股收
益，?若2004年企業(yè)息稅前利潤增長率為20％，則普通股每股收益
為多少？
解：?dfl＝300 / （300－2000×1/2×10％）＝1.5
eps＝（300－2000×1/2×10％）/ 50×（1－33％）
=2.68
?eps＝2.68×（1＋1.5×20%）=3.484
例4、某某公司原有的長期資金來源為1000萬元，全部為普通
股（20萬股，每股面值50元）現(xiàn)決定增加500萬元長期資金，其
方案有三：?全部發(fā)行普通股，增發(fā)10萬股，每股面值50元；
?全部籌措長期負債，年利率12％；?全部發(fā)行優(yōu)先股，年股利率
11％，所得稅率50％求：?普通股與長期負債，普通股與優(yōu)先股
的籌資無差別點，及在此點每股收益；?若息稅前利潤分別為150
萬元，200萬元應采用何方案？
解：?設籌資無差異點息稅前利潤
a、普通股與長期負債：x
x·（1-50％） ＝ （x－500×12％）（1－50％）
30 20
解之x＝180時，此時eps＝180×（1－50％）/ 30＝3
b、普通股與優(yōu)先股：y
y（1－50％） ＝ y（1－50％）－500×11％
30 20
解之y＝330萬元，此時eps＝330×（1－50％）/ 30＝5.5
?150萬時選普通股、200萬時選債券
例5、某公司的有關資料如下：
1）稅息前利潤800萬元；
2）所得稅率40%；
3）總負債200萬元，均為長期債券，平均利息率10%；
4）預期普通股報酬率15%；
5）發(fā)行股數(shù)不600000股（每股面值1元）
6）每股帳面價值10元。
該公司產(chǎn)品市場相當穩(wěn)定，預期無成長，所有盈余全部用于
發(fā)放股利，并假定股票價格與其內(nèi)在價值相等。
要求：1）計算該公司每股盈余及股票價格；
2）計算該公司的加權平均資金成本；
3）該公司可以增加400萬元的負債，使負債總額成
為600萬元，以使在現(xiàn)行價格下購回股票（購回股票數(shù)四舍
五入取整）。假定此項舉措將使負債平均利息率上升至12%，
普通股權益成本由15%提高到16%，息稅前利潤保持不變。試問
該公司應否改變其資本結構（提示：以股票價格高低判別）。
4）計算該公司資本結構改變前后的已獲利息倍數(shù)。
答案：
1）息稅前利潤 800
利息（200×10%） 20
稅前利潤 780
所得稅40% 312
稅后利潤 468
每股盈余=468/60=7.8
股票價格=7.8/0.15=52
2)所有者權益=60×10=600萬
加權平均資金成本
=10%×200/（200+600）×（1-40%）+15%×600/（200+600）
=1.5%+11.25%=12.75%
3)息稅前利潤 800
利息（600×12%） 72
稅前利潤 728
所得稅40% 291.2
稅后利潤 436.8
購回股數(shù)=400萬/52=76923
新發(fā)行在外股份=600000-76293=523077
新的每股盈余=436.8/523077=8.35
新的股票價格=8.35/0.16=52.19
4)原已獲利息倍數(shù)=800/20=40
新已獲利息倍數(shù)=800/72=11.11
【作業(yè)】
1、 某公司2004年度有關資料如下：
資產(chǎn)總額 4000萬元
其中：債券 1000萬元
優(yōu)先股 1000萬元
普通股（500萬股） 2000萬元
利息、稅收前收益 640萬元
利息支出 120萬元
優(yōu)先股息 150萬元
所得稅稅率 25％
請計算：（1）該公司的財務杠桿系數(shù)
（2）普通股每股凈收益
（3）假如利息稅收前收益下降15％，每股收
益下降率及下降后每凈收益
2、 按習題1的資料，公司擬增加資金3000萬元，可供選擇
的籌資方案有：
（1） 增發(fā)12％的公司債3000萬元；
（2） 增發(fā)15％的優(yōu)先股3000萬；
（3） 增發(fā)每股4元的普通股750萬股。
請用無差別點分析法選擇籌資方案（列出全部計算過程）
【參考書】
《財務管理》注冊會計師考試輔導教材 第五章 融資管理
《企業(yè)財務管理》中山大學出版社
第五章 資金成本 第六章 資金結構
《企業(yè)理財學》遼寧人民出版社 第二篇 籌資